【如何通过大佬持仓，构建年化25%的组合】8 月 14 日是美股机构的交作业日：管理规模 1 亿美元以上的机构，都要在这天之前向 SEC 提交二季度持仓报告，这份表格叫 13F。 通过 13F，你可以观察巴菲特、段永平、桥水、黑石等知名投资人和机构的持仓。 这几天，「巴菲特买了什么」「解读段永平」等内容刷了屏。 普通人都想抄大佬的作业。 不过这个作业真的有抄的价值吗？本篇文章会从三个角度来回答这个问题： 1）13F 到底是什么？ 2）抄巴菲特的 13F，过去十年是什么结果？ 3）这份表怎么能挖掘出超额？ 先看清 13F 13F 的规则很简单：在美股管理 1 亿美元以上证券的机构都要报；报的是季度末最后一天的持仓快照；季末之后 45 天内交卷。 所以你 8 月中旬看到的，是 6 月 30 日的仓位。 真正要紧的是它可以不报什么。 它只报美股多头仓位；空头、美国以外的持仓、场外衍生品，全部隐形；场内期权会上报，但是没有行权价、没有到期日。 一家对冲基金的多头名单，单独看没有任何意义，那笔多头，也许只是某个套利结构里的一部分。 而且正在建仓的头寸，管理人可以向 SEC 申请保密处理，建完再补披露。 伯克希尔 2025 年那笔联合健康就是这么办的，等大家在 13F 上看到时，他已经悄悄买了两个季度。 所以综合来看：你抄到的是大佬一个半月前的多头仓位，而他最想藏的交易，可以不在表上。 复制巴菲特的十年持仓 接下来，我们做一个尽量严格的复制实验，规则如下： 伯克希尔每季的 13F 披露后，下个月的第一个交易日照单全收——全部持仓、按申报市值的权重复制。13F 一季只披露一次，季中的每个月初做一次持仓股票权重的再平衡（校回他最近一期的申报比例）；新一季披露出来，再整体换到新比例。 持仓数据用 SEC 的原始申报文件逐份解析，基准用含分红的标普 500。 近十年的成绩单如图所示： 复制组合年化 12.8%，标普 500 年化 15.5%，十一个年度里只有三年跑赢基准。 复制组合倒是跟伯克希尔自家的股价最终表现接近，其实最近这十年，「像巴菲特」本身就不赚钱。 从 13F 中找到「Best idea」 纯抄作业这条路走不通。 有哈佛商学院的教授提供了一个新的思路：通过 13F 去看机构把「超额信念」放在了哪里。 「超额信念」＝超配度 × 波动率。 用 Ackman（潘兴广场）二季度的真实持仓表来举例：微软占他组合的 12.1%，标准的重仓股。 但换个问法：假如他对这些公司毫无观点，只按公司大小躺平持有，微软该占多少？ 按市值算，是 36.7%。他实际只拿了 12.1%，比躺平少了近 25 个百分点。重仓，不等于押注。 真正超配的是 Uber：占组合 12.9%，躺平权重只有 1.6%，超配了 11 个百分点。 这个「实际权重减躺平权重」的差值，就叫超配度。 再乘上股票各自的波动率（同样超配 5 个点，敢押在大起大落的股票上，表达的信念更强）就得到一个可以横向比较的「超额信念」得分。 跟上季度披露的得分对比，变动最高的那只股票，就是它的 best idea，是它未来的押注方向。 通过上图我们可以看到：Visa 是权重增加最多的，Uber 是持有权重和得分最高的，但得分变化最大的是标普全球。 概念理解后，我们实际回测下它值不值钱。 我选了 17 家有代表性的机构——伯克希尔、桥水、Tepper、Druckenmiller、Ackman、Klarman 这些名字，加上高瓴、景林、李录三张中资面孔——每家每季选「得分变化最大」的那一只，披露次日调仓，等权重拿一个季度，持有期内不再调整。 近十年的净值曲线年化 25.3%，比同期标普 500 高出近 10 个百分点，十一个年度赢了八个。 如果持仓换成每家选得分最高、而不是升幅最大的那只，年化会掉到 13.6%，最大回撤 53%：收益比指数低，回撤比指数深。 这里也需要意识到「得分变化最大」组合的高年化是用高波动换的，最大回撤 53%；2021 年跑输指数 26 个百分点，2022 年再输 19 个。 这一季，机构的「Best idea」在哪 下面是本季 17 家机构的数据统计： 高瓴的传奇生物、景林的英特尔、Tepper 的美光、李录的拼多多、Lone Pine 的 Nebius、Third Point 的华纳兄弟探索既是得分最高，也是得分变化最大的。 得分变化最大这一列，半导体和存储扎了堆：美光出现两次，希捷、应用材料、ARM、台积电、超微电脑各占一席。机构没有离开 AI，只是把注押向了产业链的硬件细分。 最后我们需要强调下，13F是机构行为的读数，并不是买入清单，即使通过数据加工得到「best idea」，也需要独立研究表上每一只票所蕴含的风险。