云南锗业｜四维分析：复盘，不构成投资建议一、稀缺性✅优势1、锗资源稀缺：国内锗全产业链龙头，锗属于战略管控小金属；自有矿山，全球锗供给高度集中在中国，出口管制带来供给约束。2、磷化铟衬底国产稀缺标的：A股最对标AXT；国内少数实现4英寸磷化铟批量对外供货，6英寸小批量送样；拿到国内头部光芯片厂商导入认证。3、双重赛道：同时覆盖AI光模块磷化铟衬底+卫星光伏锗晶片+军工红外，赛道复合。⚠️短板1、磷化铟不是独家垄断：有研新材、先导基电等都在布局扩产，未来竞争会加剧。2、6英寸高端衬底良率距离海外AXT仍有代差；锗精矿部分仍需要外购，并非100%原料自给。二、业绩&订单✅利好1、重大长单：子公司鑫耀半导体签订磷化铟供货框架协议，5.7‑8.55亿元，履约2026.8‑2027.12，金额占2025年营收53%‑80%，证明产品获得下游客户认可。2、产能：现有磷化铟产能15万片/年；扩产30万片（折合4英寸），总产能45万片，建设期18个月，2027年底释放。3、2026上半年业绩大幅修复，磷化铟量价齐升，产能利用率提升带动毛利改善。⚠️风险1、该合同为框架协议，是金额区间，不是锁死刚性确定收入，存在交付、验收、调价变量。2、2025年磷化铟+砷化镓整体业务营收占比仅12.93%，对整体利润贡献目前还不大，利润依旧被传统锗业务扰动。3、传统锗主业周期性强，2025扣非曾经亏损，盈利底盘偏弱。三、未来预期✅乐观情景1、AI算力持续扩张，800G/1.6T光模块放量，磷化铟全球供需缺口维持，衬底量价上行。2、扩产产能落地，6英寸良率持续爬坡，海外客户认证突破，磷化铟业务营收占比显著抬升，公司从资源股向半导体材料成长股切换。3、锗出口管制、低轨卫星光伏锗晶片需求带来第二增长曲线。⚠️悲观约束1、扩产周期长，新产能要到2027年底才逐步释放，短期产能天花板明显。2、海外巨头（AXT、住友、JX）同步大规模扩产，未来供给增加，会压制价格与毛利。3、AI资本开支不及预期，光模块需求下行，直接压制磷化铟需求。四、可持续性有利条件1、卖水人属性：只要高速光模块持续迭代，磷化铟衬底属于上游刚需耗材，不赌终端大模型成败。2、资源+工艺双重壁垒：矿山资源、晶体生长工艺、客户认证周期长，新进入者很难快速追赶。3、多业务对冲：锗红外、卫星光伏锗晶片，提供一定现金流缓冲。不可忽视的可持续风险1、周期属性极强：锗价、磷化铟价格均受供需剧烈波动，盈利稳定性差。2、技术迭代风险：如果未来光芯片路线发生变化，磷化铟需求逻辑会受损。3、估值层面：股价已经充分交易未来预期，如果业绩兑现进度不及预期，估值会大幅回调。