如果当年让蚂蚁金服上市，后果有多严重？恒大两万亿的窟窿到现在还在填，若是蚂蚁金服带着百倍杠杆上市，那就比恒大还要恐怖！
 
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2020年11月3日，估值约2.1万亿元的蚂蚁集团在上市前夕被按下暂停键，当时不少人把它理解成对创新的打击，可六年后再回头看，我认为监管真正盯住的不是支付宝做得太大，而是金融风险跑得比规则更快。
 
这件事先要把概念说清楚，蚂蚁并非靠几十亿元自有资金，直接放出两万亿元贷款，招股书披露的是，截至2020年6月末，其微贷科技平台促成信贷余额约2.15万亿元，其中约98%由合作机构出资或通过资产证券化完成。
 
蚂蚁合并报表内的自营贷款当时只占平台信贷余额约1.68%，换句话说，平台掌握流量入口、用户数据和风险模型，银行等持牌机构提供大部分资金，蚂蚁主要按业务规模收取技术服务费，自营贷款部分才直接赚取利息。
 
在我看来，值得警惕的正是收益与风险不完全对称，贷款越多，平台技术服务收入通常越高，可一旦经济环境变化、借款人集中违约，首先承受信用损失的往往是出资银行和证券化产品投资者，平台的资本压力相对更小。
 
这不是说合作银行毫无责任，更不能把所有风险都算到蚂蚁头上，银行本应独立审核并管理贷后风险，问题在于超级平台同时掌握客户入口、信用评估和产品分发时，部分中小银行容易依赖平台模型，风险控制也可能逐渐外包。
 
资产证券化本身不是洪水猛兽，它能盘活资产并拓宽融资渠道，危险出现在底层贷款质量不透明、资本缓冲不足和规模扩张过快的时候，如果贷款被不断打包转让，最初促成交易的一方又不长期持有风险，放贷冲动自然可能被放大。
 
蚂蚁招股书还有一个关键数据，2020年上半年微贷科技业务贡献集团收入的39.4%，超过数字支付业务的35.9%，我认为这说明市场当时给出的万亿估值，不只是给支付和算法定价，也包含了对大规模金融业务盈利能力的期待。
 
所以叫停不能简单概括成防止蚂蚁倒闭，证监会当时说得很明确，监管约谈和金融科技监管环境变化，可能对其业务结构与盈利模式产生重大影响，在这种情况下继续仓促上市，投资者买到的可能是一套即将被重新估值的商业模式。
 
随后出台的互联网贷款监管要求，才真正解释了监管思路，商业银行必须独立开展风险管理，重要风控环节不得外包，与合作机构共同出资的单笔贷款中，合作方出资比例不得低于30%，就是让参与放贷并获取收益的一方承担后果。
 
规则还设置了集中度和总量约束，银行与单一合作方共同发放的本行贷款余额，不得超过一级资本净额的25%，与全部合作机构共同出资的互联网贷款余额，不得超过全部贷款余额的50%，说白了就是防止平台与银行彼此过度捆绑。
 
2021年，重庆蚂蚁消费金融有限公司获批开业，初始注册资本80亿元，其中蚂蚁出资40亿元并持股50%，花呗、借呗等业务由持牌消费金融体系承接后，就要面对资本充足、征信报送和消费者保护等约束，这才是金融业务应有的方式。
 
到了2023年，金融管理部门对蚂蚁集团及旗下机构罚没71.23亿元，同时宣布平台企业金融业务的大部分突出问题已完成整改，监管重点转入常态化阶段，在我看来，这说明监管不是要把企业一棍子打死，而是让平台回到持牌经营的轨道。
 
至于网上流传的“一万个恒大”，我认为可以表达对高杠杆的担忧，却不能当成严谨结论，恒大是房地产开发、预售资金和有息负债交织形成的风险，蚂蚁则涉及平台信贷、联合贷款与资产证券化，两者传导路径不同，不能直接比较。
 
更深一层看，资本市场给什么模式高估值，也会影响资金和人才流向，如果轻资本放贷比芯片、工业软件和基础研究更快赚钱，市场自然容易追逐金融捷径，我认为监管不是要压低金融科技，而是避免把金融牌照红利误算成纯技术能力。
 
我始终认为，真正值得中国经济鼓励的创新，是技术提高效率以后，企业也敢承担相应责任，蚂蚁的支付和风控技术当然有价值，但2020年那次暂停上市仍有必要，因为它及时给高速扩张的金融机器装上了刹车，也为健康发展划清了边界。