到今天，白酒的故事，早就不是一份财报能说清的了。
回头看2018年，茅台一个跌停砸到500元一股，当年归母利润不过350亿。现在股价还站在1400元，利润冲到了820多亿。业绩的增长，是实打实的。
同期的五粮液，2018年利润130亿，2025年我预估在260-270亿区间；泸州老窖当年35亿利润，2025年预计能到110亿。从2018年的股价低点到现在，业绩和股价的匹配度，五粮液和泸州老窖都算能打，只是老窖的增速更快，靠着低度酒撕开了新的增长空间。
茅台不一样。前些年靠十二生肖这类文创酒撑起了不小的营收占比，现在这部分彻底哑火，增长全靠飞天撑着，想象空间其实没市场吹的那么大。反倒是五粮液、泸州老窖，业绩全靠自己一步一步拼出来的，更扎实。
我心里对这几家头部酒企，有个最保守的利润预期：茅台全年800亿左右，五粮液220-240亿，泸州老窖100亿上下，山西汾酒100-120亿，洋河50亿左右。没人知道它们什么时候能再次起飞，但有个确定性是，这几家的分红率大概率都能做到80%-90%。
按这个预期算估值，泸州老窖、洋河只有15倍左右，五粮液和汾酒16倍，就算是茅台，也不过20倍出头。再往下走，除非利润再下一个台阶。对应的营收预期也很清晰：洋河200亿，泸州老窖200-250亿，汾酒250亿出头，五粮液600亿左右。
现在大盘4000点的位置，这些消费股已经跌到了估值低谷。分红率能到5%左右，对比现在的存款利息，性价比摆在这里。就算只看估值修复，反弹20%的空间，是看得见的。
说回茅台刚发的2025年财报。归母净利润从2024年的862亿，降到了823亿。拆开利润表看，下跌的原因，一笔一笔都算得清。
首先是营收少了20亿。拖后腿的是系列酒，全年营收掉了23亿。财报里的说法是系列酒产品结构调整，说白了，就是中端酒的红海市场里，经济下行，只能降价促销。销量涨了4%，收入却跌了10%，现实就这么直白。
然后是营业成本涨了11亿。赚得少了，花得反而更多了。财报解释是销量增加叠加生产成本上涨，全年酒的总销量涨了2%，再加上粮食、能源价格上行，成本端的压力，直接吃到了利润里。
第三笔是销售费用，多花了16亿。这里头不光是广告投放，还有i茅台平台的运营、线下直营渠道的建设、系列酒的品牌升级，每一项都是真金白银的投入。
最后是利息收入少了6亿。2025年全年利率下行，这笔躺着赚的钱，自然就缩了水。
兜兜转转算下来，核心就一句话：酒不好卖了。唯一的好消息，是茅台酒本身的营收，还在涨。
就算满屏都是下行压力，这份财报里，也不是全是坏消息。
最先看到的，是管理费用降了10亿。当然这里头有2024年一次性摊销了7.12亿股权激励费用的原因，但也算控费有了实实在在的成效。
最核心的底气，来自茅台酒本身。2025年茅台酒全年销量46750吨，销售收入1465亿，算下来每吨售价313万元，和上一年的314万元几乎持平。在全行业都在降价冲量的环境里，这个价格稳住了，就说明高端茅台的基本盘没崩，该买单的人，还在买单。
另一个里程碑，是直销比例第一次超过了50%。直销就是i茅台平台和线下直营店，没有中间商赚差价，这部分的毛利率接近95%，而传统批发渠道的毛利率只有88%。这些年直销占比一路往上走，这才是茅台利润最稳的压舱石。
很多人把i茅台当成茅台的一个渠道补充，我不这么看。这是茅台底层商业逻辑的彻底切换。
今年一季度，i茅台新增了1400万用户，实际成交用户近400万。这个获客效率，是传统经销商模式几十年都做不到的。现在平台总用户已经接近9000万，它让茅台第一次直接触达了每一个喝酒的C端消费者，也从根源上解决了消费者最怕的假酒问题。
更重要的，是消费群体的扩容。年轻人正在通过这个平台，走进茅台的消费圈。这不是涨价去库存的数字游戏，是真实的消费基数在扩大。之前见过一句话，护城河分两层，供给端保护利润，需求端保护存在。茅台的需求端护城河，正在被i茅台重新加固。
一线市场的感受最真实。到货即售罄，有货的时间短，缺货的时间长。市场批价稳在1700元，不是靠控量硬撑，是真实的需求在托底。
当然，经销商的躺赚时代，彻底结束了。5%的毛利不是利润，是入场考试。能留下来的经销商，拼的是效率，是成本。还有当天送达、深夜配送这些服务，是线上平台替代不了的核心价值。
关于未来，我有三个最确定的判断。
第一个，产能瓶颈终会被打破。2025年茅台基酒产量5.85万吨，同比涨了4%。这背后是十四五技改项目的部分制酒车间建成投产，这个项目带来的新增产能约2万吨，预计会在2030年及之后，逐步转化为可销售的商品酒，困扰茅台多年的产能天花板，终于要被掀开了。
第二个，提价的红利会逐步兑现。上个月茅台酒刚完成提价，经销商渠道每瓶涨了70元，自营渠道涨了40元，粗略估算，全年能增厚利润22亿元左右。
第三个，i茅台会持续推高直销占比，成为茅台长期增长的核心引擎。用户数还在涨，直连C端的优势会越来越明显，这是茅台穿越行业周期最硬的底牌。
很多人说，茅台的神话破了。但在我看来，它的核心护城河，从来没有崩坏。我依旧维持之前的判断，2028年茅台的归母净利润能达到940-965亿。对应现在的价格，我的评级是持有。
全行业的寒冬还没过去，不与趋势作对，是投资的基本准则。但也别被市场的极致悲观带偏了，基本面没垮的公司，估值跌到了这个位置，时间终究会给它该有的定价。
个人观点，仅供参考！