李大霄：积极股东制度是激活中国股市重大利好 完善公司治理将夯实中国股市基础 中国股市或步入长期健康稳定发展新阶段

我如何解读分析呢？

广东黑牛哥 | 2026年3月21日

今天是2026年3月21日，周六，晚上10点半。我坐在电脑前，复盘完本周的行情，看到李大霄老师的这番表态，觉得有些话不吐不快。

李大霄说“积极股东制度是激活中国股市重大利好”，这话对不对？对。但光说“对”没意义，我得把这件事掰开了、揉碎了，用我自己的眼睛看到的、脑子想到的，把这件事背后的真实逻辑讲清楚。

我从2008年了解股市，经历过1664点的绝望，也见证过5178点的疯狂。这些年，我研究过军事史里的后勤补给对战役胜负的决定性作用，研究过金融史上资本与权力的博弈，研究过地缘政治对全球供应链的撕裂。这些研究的积累让我明白一件事：一个市场的底层结构，决定它最终能走多远。

今天这篇文章，不吹不黑，咱们直入主题。

一、“积极股东制度”到底是个什么东西？

先说清楚概念。

所谓“积极股东制度”，本质上是要把公募基金、保险资金、社保基金这些机构投资者，从过去那种“被动持股方”变成“积极治理者”。

什么意思？以前，公募基金买了某家上市公司的股票，持仓5%、8%，甚至10%，但他们干了什么？最多就是去调研一下，听听管理层怎么说，然后回来写个研报，告诉基民“我们看好这家公司”。至于这家公司的治理结构是不是合理、大股东有没有侵占上市公司利益、关联交易是不是公允——对不起，那不是基金公司的事，那是证监会的事。

但现在不一样了。

2025年5月，基金业协会发布了《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》。这份文件的核心就一句话：公募基金必须真正行使股东权利，不能再当“甩手掌柜”。

具体怎么行使？九种方式，包括投票表决、提案、质询、建议、诉讼等等。而且，从2026年开始，每年4月底之前，基金公司必须在官网上公示上一年度对外行使投票表决权的情况。

就在昨天，3月20日，万家基金披露了2025年度以股东身份参与股东会的投票情况。这是业内首份正式公告披露的投票结果。

这个时间点很有意思。李大霄今天发声，昨天万家基金公告，后天就是周一开盘。这三个时间点串在一起，不是巧合。

万家基金2025年一共参与过41次股东会，涉及20多家上市公司，包括锡业股份、中远海能、建设银行、寒武纪。552条议案，他们投了27次反对票。

27次反对票，指向的是谁？中远海能。

为什么反对？万家基金给出了两条理由：第一，低价定增显著稀释中小股东权益；第二，资本开支过多，股东分红回报不足。

我看了中远海能那次的定增方案，拟发行不超过总股本30%的股份，募资80亿元，用于建造6艘VLCC、2艘LNG运输船、3艘阿芙拉型原油轮。从公司经营角度讲，买船没错，这是主业。但从股东回报角度讲，你要募资80亿，发行价定那么低，老股东的权益被稀释了多少？分红回报跟不跟得上？这些账，万家基金算清楚了，然后投了反对票。

这就是“积极股东”的力量。它不是一个空洞的口号，而是一张真实的反对票。

二、为什么现在搞“积极股东制度”？时机到了

很多人会问：这个制度为什么现在推？以前为什么不推？

我的判断是：时机到了。

第一，市场结构变了。

现在的A股，已经不是2015年那个“散户主导、游资横行”的市场了。截至2026年3月，A股市场机构投资者持股占比已经超过45%。社保、险资、年金、公募、外资，这些长钱正在成为市场的主导力量。

机构投资者多了，他们的诉求就不一样了。散户炒股票，今天买明天卖，赚个差价就走，公司治理好不好关我什么事？但机构不同，他们动辄持有几十亿、上百亿的仓位，不可能今天买明天卖。他们需要的是稳定的回报预期，需要的是上市公司管理层真正为股东创造价值。

这时候，“积极股东”就是他们维护自身利益的最有效工具。

第二，监管思路变了。

2026年政府工作报告里有一句话，我反复读了三遍：“完善投资者保护制度”。

这句话以前也说过，但今年不一样。今年政府工作报告的表述是，“投资者保护不只局限于‘防风险，防侵害’，更指向‘促公平，促共享’的制度目标”。

你品，你细品。

“防风险、防侵害”是什么？是被动防御，是出了事再去补救。“促公平、促共享”是什么？是主动构建，是让投资者真正分享企业成长的红利。

从“防”到“促”，这是一个根本性的思路转变。这个转变的背后，是监管层对资本市场功能定位的再校准——资本市场不是给上市公司圈钱的地方，而是让投资者分享经济增长红利的平台。

第三，法治环境变了。

今年3月，司法部、央行、金融监管总局、证监会、国家外汇局联合公布了《中华人民共和国金融法（草案）》，向社会公开征求意见。

这是我国金融领域第一部管总的基础性法律。草案明确：上市公司控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员不得滥用股东权利或者控制地位，损害上市公司及其股东合法权益。存在虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为的，依法承担赔偿责任。

这是啥？这是给“积极股东”提供了法律武器。以前，基金公司想反对大股东的某个提案，但没有什么法律依据，投反对票也白投。现在，有了金融法的支撑，基金公司的反对票就有了法律效力。

这三重变化——市场结构变了、监管思路变了、法治环境变了——共同指向了一个结论：积极股东制度的落地，不是政策层面的“拍脑袋”，而是市场演化的必然结果。

三、从“一肩挑”到“两职分设”：公司治理正在发生的静默革命

积极股东制度的推行，带来的第一个直接变化，就是上市公司治理结构的优化。

我注意到一个很有意思的现象：2026年开年以来，山东已经有3家A股上市公司完成了董事长辞任总经理的人事调整。

1月16日，德石股份，董事长兼总经理程贵华辞去总经理职务，专任董事长。

2月25日，龙大美食，董事长杨晓初辞去总经理职务，专任董事长。

3月16日，玲珑轮胎，董事长兼总裁王锋申请辞去总裁职务，专任董事长。

三家公司，不同行业，不同背景，但动作一致。这是巧合吗？绝对不是。

德石股份是搞高端装备的，龙大美食是预制菜龙头，玲珑轮胎是轮胎行业的全球龙头。他们的共同特征是：都是细分领域的头部企业，都面临着激烈的市场竞争，都需要更专业的公司治理来支撑长期发展。

我特别关注了龙大美食的情况。这家公司2025年业绩预告亏损6.2亿到7.6亿，同时因为定期报告信息披露不准确收到山东证监局的警示函。在业绩承压、合规压力加大的背景下，公司推动“两职分设”，新任总经理刘婧是1988年出生的年轻人，有蓝润集团背景。这说明什么？说明公司意识到了问题，开始用更规范的公司治理来应对挑战。

再看玲珑轮胎。王锋辞去总裁职务后，接任的是周令坤。周令坤是什么背景？浙江大学毕业后，先后在安达信、IBM、中国惠普、德勤中国任职，曾任德勤中国汽车行业领导合伙人、企业技术与绩效事业群总裁。这个履历，明显是冲着“数字化转型”和“全球化运营”去的。

从这些人事调整中，我看到了一个清晰的逻辑：积极股东制度正在倒逼上市公司优化治理结构，而优化的方向就是“专业化分工”——董事长负责战略、董事会治理，总经理负责经营、日常管理。

但坦率地说，这只是开始。

根据Wind统计，截至2026年3月20日，山东A股上市公司中仍有82家企业保持董事长、总经理“一肩挑”，其中71家是民营企业，占比86.6%。这些“一肩挑”的企业里，有中际旭创、华熙生物、天岳先进这样的行业龙头。

中际旭创是全球光模块赛道的领军企业，董事长兼总经理刘圣，1971年出生，早年在美国朗讯做研发，2017年至今一直担任总裁或董事长。2024年，他从公司拿到的税前报酬是364.68万元。

华熙生物是玻尿酸龙头，董事长赵燕同时担任总经理。天岳先进是碳化硅半导体领域的硬核科创企业，同样也是“一肩挑”。

这些企业能成为行业龙头，说明“一肩挑”模式在特定阶段有其合理性——创始人、实际控制人既懂技术又懂管理，效率最高。但当企业发展到一定规模，尤其是成为公众公司之后，权力过于集中就可能带来治理风险。

积极股东制度的作用，就在于让机构投资者有渠道、有能力去推动这些“一肩挑”的企业逐步走向“两职分设”。这不会一蹴而就，但方向是明确的。

四、回购注销：回报机制正在发生实质性蜕变

积极股东制度带来的第二个变化，是回报机制的根本性重塑。

过去，A股上市公司的回购往往带着“防御”色彩——股价跌得太多，管理层慌了，掏点钱出来回购，安抚一下市场情绪。而且，回购的股份大多用于员工持股计划或股权激励，总股本没有减少，普通投资者的获得感有限。

但现在，情况变了。

Wind数据显示，2024年有2256家上市公司实施回购，金额2828.41亿元；2025年有1781家上市公司实施回购，金额2420.71亿元。

更重要的是，在政策引导下，“注销式”回购的占比已经超过四成，达到历史新高。

什么叫“注销式”回购？就是上市公司把回购的股份直接注销，减少总股本。在净利润不变的情况下，每股收益、每股净资产都会相应提升。这相当于给所有股东发了一个“隐形的红包”。

最典型的案例是贵州茅台。2024年9月，茅台抛出了30亿元至60亿元的自有资金回购计划，并明确回购股份将全部用于注销并减少注册资本。这是茅台上市以来的首次“注销式”回购。2025年11月，茅台再次进行回购注销。

茅台的逻辑是什么？茅台账上现金太多，现金流极好，但缺乏有效的投资渠道。与其把钱放在账上“睡觉”，不如用来回购注销，提升每股价值，回馈股东。

这是一个标志性的事件。茅台是A股市场的“股王”，它的示范效应非常强。在茅台之后，越来越多的优质公司开始采取“注销式”回购。

除了回购，分红也在发生变化。

2026年政府工作报告明确提出“持续深化资本市场投融资综合改革”，核心是解决“重融资、轻回报”的问题。怎么解决？一方面，通过严格的分红约束指标，倒逼上市公司重视股东回报；另一方面，规范股份回购行为，优化再融资与并购重组规则。

现在，A股市场的分红已经呈现出几个趋势：

第一，分红的稳定性在增强。越来越多的上市公司开始承诺“每年分红不低于当年净利润的XX%”，让投资者形成稳定的回报预期。

第二，分红的频率在增加。以前是一年分一次，现在是半年分一次，甚至季度分红也开始出现。

第三，分红的形式在多样化。除了现金分红，还有股票回购、特别分红、资本公积转增股本等多种形式。

这些变化的背后，是积极股东制度在起作用。机构投资者可以通过投票权，要求上市公司制定合理的分红政策；如果上市公司不分红、少分红，机构投资者可以在股东会上投反对票，甚至联合其他股东提出提案。

这就是“积极股东”的力量——它不是靠监管层一纸文件，而是靠市场的力量，让上市公司真正把股东利益放在重要位置。

五、HALO交易与中国制造：资金流向正在告诉我们的真相

说完了制度建设，我们来看看市场本身。

2026年3月，券商春季策略会密集召开。中信证券、中金公司、华泰证券、广发证券、申万宏源等头部券商的观点出奇一致：外部冲击不改A股中长期向好的趋势。

但在一致判断的背后，有一个值得关注的变化——资金正在从高弹性的科技股、有色股，流向所谓的“HALO”资产。

HALO，是Heavy Asset, Low Obsolescence的缩写，翻译过来就是“重资产、低淘汰率”。这类资产的特点是：有实实在在的实物资产，不太容易被技术颠覆，现金流稳定。

2026年以来，石油石化、煤炭、基础化工、有色金属、公用事业等板块表现亮眼。这些板块的共同特征是：它们都是重资产行业，都有稳定的现金流，都不太受AI技术颠覆的影响。

中金公司的李求索认为，投资逻辑正由“追逐成长性”转向“确定性与稀缺性”。中信证券的裘翔说得更直白：“全球‘代码膨胀、实物稀缺’的交易趋势方兴未艾”。

什么意思？

AI技术的发展确实带来了巨大的想象空间，但同时也带来了巨大的不确定性。今天的龙头，明天可能就被颠覆。在这种不确定性面前，资金开始寻找确定性——那些看得见、摸得着的实物资产。

国金证券的牟一凌有一个很有意思的观点：海外投资者苦苦寻找的HALO资产，在中国市场可能存在更好的“平替”。他说，“生产力即财富”正在照进现实。

为什么中国市场有更好的“平替”？因为中国制造业更纯粹的实物属性。

美国的科技巨头，比如苹果、微软、谷歌，它们的核心资产是软件、是品牌、是生态系统。这些东西很值钱，但也很容易被颠覆——如果明天出现一个更好的操作系统，微软的Windows可能就废了。

但中国的制造业龙头，比如万华化学、宁德时代、隆基绿能，它们的核心资产是工厂、是设备、是技术专利、是供应链网络。这些东西很难被一夜之间颠覆。你不可能明天就建一个比万华还大的MDI工厂，也不可能后天就复制一条宁德时代的电池生产线。

这就是“实物稀缺”的价值。

从资金流向来看，2026年一季度，主动偏股型基金正在加仓化工、有色、电力设备等板块。中信证券的策略是“坚定围绕中国优势制造定价权重估布局”。

这个“定价权重估”很关键。过去，中国制造业龙头长期被低估，市场给它们的估值甚至低于海外同行。但现在，随着积极股东制度的推行，这些公司的治理结构在优化，回报机制在改善，市场开始重新审视它们的价值。

六、公募基金正在从“被动持股方”转向“积极治理者”

回到文章开头提到的万家基金。那27次反对票，是公募基金践行“积极股东”角色的首次落地。

但这只是开始。

券商中国记者从京沪深多家公募处了解到，接下来，各家基金公司都会陆续披露2025年参与持仓公司股东会的投票情况。南方基金已经制定了专门的“指引-流程-工具”尽责管理体系，确保每一项治理行动可追溯、可评估。

南方基金的流程包括四步：目标设定、深度研究、实施推进、结果评估。在实施阶段，通过实地调研、电话会议、邮件问询等形式，与企业董事会、管理层及相关部门直接对话，传递投资者诉求。

这已经不是过去那种“被动持股”了。这是真正的“积极治理”——基金公司不是在等待上市公司来找他们，而是在主动寻找问题、主动沟通、主动提出诉求。

华夏基金在2025年底发布的《2025中国ESG投资发展创新白皮书》中提到，新修订的《公司法》将股东临时提案权的持股比例要求由3%降至1%，这一比例已远低于国际主要市场的2.5%至5%。这意味着，中小股东参与治理的成本大幅降低。

嘉实基金此前的统计数据显示，持股比例低于5%的中小股东表决率逐年小幅上升。虽然上升幅度不大，但方向是明确的。

我预测，2026年将是公募基金参与上市公司治理的“元年”。随着各家基金公司投票结果的陆续披露，市场会对基金公司的“积极股东”行为形成监督——哪些基金公司真正在行使股东权利？哪些基金公司只是走过场？这些信息都会公开。

这会产生一个很有意思的效应：基金公司之间会形成“积极治理”的竞争。你投反对票，我也投反对票；你联合其他股东提出提案，我也联合其他股东提出提案。这种竞争会倒逼基金公司更加深入地研究持仓公司、更加积极地参与治理。

而最终受益的，是中小投资者。

七、地缘冲突与资本市场：短期扰动不改长期逻辑

2026年3月，中东局势再度紧张。这是无法回避的外部因素。

华泰证券复盘了历史上地缘局势对A股的影响，结论是：突发军事冲突会直接推升风险溢价，影响供应链和成本，但如果冲突没有进一步升级，市场通常在1至2周内企稳反弹，平均最大回撤修复时间在20天。

杨德龙的观点更直接：中东地缘冲突引发的A股波动应视为短期冲击，而非长期影响因素。他认为，本轮慢牛与长牛行情的深层逻辑——政策支持、居民储蓄转移、科技创新吸引外资——并未发生根本性改变。

我认同这个判断。

从军事史的角度看，任何一场局部冲突，其影响范围都是有限的。真正能改变全局的，是国与国之间的长期力量对比。中国在全球供应链中的地位、中国制造业的竞争力、中国资本市场的开放程度，这些都不是一场地缘冲突能改变的。

申万宏源策略团队有一个判断：中国不再是输入性通胀的被动接受者，在地缘博弈中展现出更强的主动应对与外部适应能力。这意味着，A股市场的韧性正在增强。

八、投资者该怎么办？三个实战策略

说了这么多，最后落地到操作层面。积极股东制度落地之后，普通投资者该怎么办？

我有三个策略建议：

第一，关注基金公司的投票记录。

从2026年开始，各家基金公司都会披露上一年度的投票情况。这些信息是公开的，可以在基金公司官网查到。

你应该关注什么？关注哪些基金公司投的反对票多、关注哪些基金公司真正在行使股东权利。这些信息可以帮你判断：哪家基金公司真正在“积极治理”，哪家只是在“走过场”。

更进一步的策略是：如果你的持仓股票恰好是某家“积极股东”型基金的重仓股，那你就多了一层保障——当这家上市公司出现治理问题时，基金公司会帮你投反对票、会帮你维权。

第二，关注“两职分设”的进度。

前面我提到了山东3家鲁企的“两职分设”案例。你应该关注你持仓的公司，是不是“一肩挑”？如果是，有没有分设的计划？如果没有，基金公司有没有在股东会上提出相关提案？

从治理结构的角度看，“两职分设”是大势所趋。那些迟迟不肯分设的公司，迟早会面临机构投资者的压力。

第三，关注“注销式”回购和分红。

积极股东制度的最终目的，是让投资者分享企业成长的红利。所以，你要关注你持仓的公司有没有进行“注销式”回购？分红政策有没有改善？

一个简单的判断标准：如果一家公司连续三年没有分红、也没有回购注销，那它大概率不是“积极股东”型基金的重仓股。这样的公司，你要警惕。

最后，我想说的是：积极股东制度不会让A股一夜之间变成“美股”，但它确实在改变A股的底层逻辑。

这个底层逻辑是：上市公司不能再把股东当作“提款机”，不能再随意融资、随意并购、随意给高管发高薪。机构投资者会用投票权告诉你——不尊重股东利益的公司，我们不买你的账。

李大霄说“中国股市或步入长期健康稳定发展新阶段”。这个判断对不对？我认为，方向是对的，但过程不会一帆风顺。

从“单点式监管、防御性保护”到“全流程治理、积极股东参与”，这个转变需要时间、需要磨合、需要各方共同努力。但方向一旦明确，市场的底层结构就会发生实质性改善。

而这种底层结构的改善，最终会体现在估值上。

2026年3月21日，周六深夜。窗外安静，我写完了这篇文章。希望对你有用。

广东黑牛哥，于深圳。