大摩——亚太：投资哪个AI瓶颈？

一、核心观点

GPT-6 Astra强化了AI瓶颈叙事。鉴于投资者当前仓位降低、宏观不确定性及近期回调后的"忧虑之墙"，现在投资不足的风险超过投资过度的风险。摩根士丹利建议：在投资组合中保留"结构性AI增长"与"非AI早周期复苏"的杠铃策略，并围绕三大AI垂直领域布局——（1）AI计算（最优选）；（2）存储（Astra GPT-6提供短期叙事催化）；（3）网络（次优选）。这三类子板块均为AI资本开支的受益者，TAM持续扩张，但所处周期阶段不同。

二、市场低估的三大动态

• GPT-6 Astra的溢出效应：Astra的重要性不在于又一次用10万张GPU训练出的模型升级，而在于其推理、工程、计算机操作及物理世界任务能力的广度跃升。若这些能力转化为商业应用，AI可寻址收入池将远超当前主导用例。模型智能提升将产生"弹性效应"——每美元支出获得的AI能力越强，推理工作负载的数量、时长和复杂度均会增加，瓶颈叙事从"需求形成"重新回到"规模化交付智能的物理约束"。

• 供给收紧的持续性：ABF载板因产能增长不足、HBM4E因后端制程（BEOL）复杂度飙升，导致供给瓶颈比市场预期的更持久。

• 非AI标的的隐性机会：部分股票可在AI之外独立走强，提供分散化收益。

三、三大AI桶的排序与逻辑

1. AI计算（最高置信度）

需求在GPU/CPU/ASIC、台积电及下游硬件（ABF载板、MLCC）等层面持续超预期。台积电将2026年营收增速指引上调至同比增长超40%，AI半导体业务70%–80%的复合增速被视为合理。AI半导体已占台积电2026年预估营收的30%以上，2026年资本开支上调至600亿–640亿美元进一步印证需求强度。

• ABF载板：需求结构已从PC永久性转向服务器/AI GPU/ASIC/网络。定价上升周期强于且早于预期，2027年起将出现供不应求，新产能爬坡需至少两年。首选标的：欣兴（Unimicron）、揖斐电（Ibiden），搭配南亚电路板（NYPCB）。

• MLCC：AI服务器功率密度提升带动单机电容器价值量大幅增加。首选村田（Murata）、三星电机（SEMCO），后者同时受益于ABF与MLCC双线AI机会，2026–2028年盈利复合增速预期达29%。

• 计算端核心持仓：GPU（英伟达）；ASIC（联发科、创意电子）；ABF载板（欣兴、揖斐电）；MLCC（村田、三星电机）；后端半导体资本设备/OSAT（爱德万测试、东京电子、致茂、弘凯、日月光、京元电）；电源（台达电）。

2. 存储（基本面仍强但步入晚周期，需更精选）

存储周期预计于2026年四季度转入晚周期，DRAM月度价格同比见顶。三季度DRAM合约价环比约涨20%，四季度仍有望涨5%–10%。但盈利修正速率已开始减速，市场正逐步消化晚周期担忧——DRAM标的自6月高点回落超30%。

• 上行风险来自制造复杂度：HBM4E的BEOL复杂度代表半导体制造范式的巨大转变，将HBM从专用3D存储堆叠推向高度集成的定制小芯片逻辑系统。互联层数的增加（如SK海力士引入虚拟凸块）将大量DRAM资本开支推向BEOL产能扩张，导致前端制程（FEOL）迁移资本开支及DRAM位元出货量增长的显著加速推迟至2027年下半年以后。同时，DRAM设备商的优先排产权将挤压NAND产能扩张。

• BEOL扩产受益者：佳能（成熟制程KrF光刻）、东京电子（光刻涂胶显影/BEOL刻蚀）、荏原制作所（CMP）。

• 存储子板块偏好：在晚周期商品化定价风险上升的背景下，摩根士丹利偏好结构性份额提升、国产替代及下游AI敞口，而非通用商品敞口。中国存储是核心例外——CXMT因国内AI/服务器对HBM和DDR5的需求、国产替代及快速产能扩张被给予超配评级，预计2025–2028年位元出货量复合增速达46%。SK海力士、三星、铠侠在商品周期较晚阶段，若供给持续紧张则提供战术性上行期权（Astra GPT-6催化）。

• 半导体设备（WFE）偏好：下游封装/测试优于前端。美国团队偏好AEIS和MKS（估值隐含2027年周期见顶，上行情景下市盈率仅约13倍）优于LAM和KLA；日本团队超配爱德万测试（HBM测试龙头）；欧洲团队首选ASML（EUV需求受益者）；中国团队偏好北方华创、中微公司、盛美上海（存储扩产与国产化双驱动）。

3. 网络（规模扩张机会远超简单铜缆替代）

随着加速器集群规模扩大，规模扩展（scale-up）网络机会大幅扩张。摩根士丹利估算到2030年规模扩展网络市场规模超700亿美元，是一年前预估的4倍以上。英伟达Rubin将规模扩展域扩至144颗GPU，Rubin Ultra至576颗。

• 铜缆寿命长于预期：短距离机架内连接中，铜缆在延迟、功耗和成本上仍有优势，SerDes、重定时器等技术进步延长其生命周期。光互联的过渡路径更可能是"铜→NPO/混合架构→CPO"的渐进式演进，而非简单的铜光替代。预计2028年规模扩展CPO采用有限，2029年及之后才迎来最强采用周期。

• 网络端核心持仓：康宁（GLW）、Lumentum（LITE）、Coherent（COHR）、是德科技（KEYS，因测试复杂度提升上调至超配）、古河电工、藤仓、Soitec（硅光子SOI衬底）。

四、非AI机会：模拟芯片作为早周期对冲

模拟芯片的周期性位置几乎与存储相反——在经历三年L形底部后，渠道库存精益、价格企稳、成熟制程/功率产品出现选择性紧缺，工业订单改善。2026年上半年确认处于上升周期起点，预计下半年延续，价格改善、库存回补及预订比健康。全球模拟标的（意法半导体、恩智浦、瑞萨）提供最具吸引力的早周期分散化配置价值。

五、传统终端市场：消费者需求仍是薄弱环节

• 智能手机：谨慎看待中国市场需求，内存成本上涨驱动OEM提价并破坏需求，预计2026年全球智能手机出货量同比降约13%（安卓降约15%）。偏好苹果供应链及小米。

• PC：内存通胀压制PC可负担性与需求，产业链过度备货，下半年或弱于季节性。偏好联想。

• 传统服务器：AI/云仍是主要强度来源，超大规模资本开支持续强劲，但传统企业服务器替换并非增长主驱动。

• 消费电子：整体谨慎，半导体需求持续从消费设备向AI/服务器迁移。

六、关键风险

• AI标的绝对增速仍远超市场，但相对"定价预期"而言，近期业绩未能提供足够上行惊喜，解释了6月下旬以来的疲弱表现。

• 2027年AI资本开支可能减速（非负增长），二阶导数压制估值。

• 宏观、油价、通胀、美联储利率及美国大选构成短期逆风。