【历史能否重演】一、今天，全球市场迎来了一个“黑色星期三”。昨夜纳斯达克下跌1.33%，日本股市连续第二天下跌，韩国股市一度触发熔断，A股创业板更是大跌6.26%。反倒是过去一段时间表现一直相对落后的恒生指数，今天微涨0.09%，多少有些令人意外。这一轮全球市场调整，一方面受到全球主权债券市场抛售、长端收益率快速上行的压制；另一方面，前期涨幅巨大的科技板块再次走弱，也进一步放大了市场的风险偏好波动。但我们真正关心的，其实并不是今天科技股跌了多少。而是一个更值得思考的问题：AI产业仍然在高速发展，为什么科技股却可能开始面临重新定价？因为一个公司的股价可以在一天之内发生巨大的变化，但行业和公司的基本面，并不会因为股价今天涨了、明天跌了，就发生根本改变。最近这段时间，科技板块先是大幅下跌，随后又快速反弹，大有卷土重来、再创新高的气势。市场的情绪，也从此前的“AI硬件是不是涨得太贵了”，重新变成了“科技还是未来”。但如果把时间拉长一点，我们会发现，前面市场担心的那些问题，并没有因为股价反弹而消失。AI硬件产业链未来的竞争格局如何？高额资本开支能否持续？不断增加的产能最终能转化成多少利润？今天的高增长，能否在未来几年持续转化成稳定的现金流？这些问题，都没有因为股价上涨而得到答案。真正值得我们关注的，恰恰是下面三个问题：① 产业仍然高速增长，但资本市场开始怀疑这种增长能否持续转化成利润。② 龙头企业仍然优秀，但“优秀的企业”不等于“任何价格买入都能赚钱”。③ 行业长期向上，不代表整个板块的股价长期向上。而这三个问题，其实我们并不是第一次遇到。2021年的新能源行情，就曾经给过我们一次非常典型的答案。二、2021年的新能源，曾经发生过什么？当年新能源最火的时候，市场流传着两句话。第一句是：“新能源YYDS。”医药、白酒、银行都被认为是“旧时代”，新能源几乎成了唯一正确的投资方向。第二句是：“有锂走遍天下。”碳酸锂价格一路暴涨，只要公司宣布有锂矿、买锂矿，甚至准备找锂矿，股价都有机会大涨。越来越多原本和新能源毫无关系的公司，也开始跨界做锂电、做光伏。整个市场越来越相信：只要站在新能源这条赛道上，就一定能赚钱。与此同时，市场也开始越来越不关心估值。最开始是：“PE不是问题，看PEG。”后来变成：“PEG也不用看。”很多公司100倍、200倍PE，甚至还没有盈利，市场依然愿意买单。因为大家相信一句话：成长，会解决一切。【图片：近10年新能源指数PE估值走势】基金经理们也开始抱团新能源。当时大量主动基金的超额收益，很大程度上都来自对新能源的重仓。甚至有基金经理依靠重仓新能源，取得了年度排名第一的成绩。但投资市场有一个很有意思的规律：过去的冠军，往往也会经历巨大的变化。新能源板块的调整来得非常快，而且异常惨烈。新能源指数从2021年11月见顶，到次年5月，半年时间回撤45%。随后又反弹了3个月，涨了52%。很多人当时又觉得：牛市回来了。但后来事实证明，那只是下跌趋势中的一次强力反弹。之后，新能源指数又持续下跌了两年多。直到2024年9月行情之前，最大回撤一度达到61%。期间当然也有反弹，而且有些反弹幅度还非常大。但最终，指数还是持续走低。即使经历了后来的反弹，至今距离历史高位仍然还有38%的差距。然而，最值得注意的是：新能源的产业发展并没有停止。新能源汽车销量继续增长，产业链不断成熟，中国新能源汽车甚至开始大规模进入传统汽车强国的市场。产业越来越强，产品越来越成熟，渗透率越来越高。但新能源指数，却在很长时间里持续下跌。这恰恰告诉我们一个非常重要的道理：产业发展≠股价上涨。资本市场交易的从来不只是产业的现在，而是产业未来能够创造多少利润，以及这些利润在今天应该值多少钱。三、今天的AI，正在走到哪个阶段？这也是为什么，当我们今天再次看到科技板块剧烈波动时，会想起2021年的新能源。并不是说AI一定会复制新能源的走势。AI和新能源是两个完全不同的产业，AI的产业趋势也远远没有结束。大模型还在持续迭代，算力需求仍然旺盛，AI应用还在不断落地，产业本身依然处于快速发展阶段。但问题恰恰在这里：产业发展和股票投资，从来就不是一回事。2021年的新能源，经历的是从“相信产业”到“相信估值”的转变。最开始，大家相信新能源是未来。后来，大家相信新能源的公司都会成为赢家。再后来，大家甚至相信：只要是新能源，就值得给高估值。于是，投资从买“公司”，变成了买“赛道”。而今天的AI，某种程度上也正在经历类似的变化。前期市场相信AI是未来，于是资金不断涌向AI。随后，越来越多公司开始贴上AI标签。从芯片、光模块、服务器，到存储、PCB、液冷，再到各种AI应用，市场一度出现了“只要沾上AI就能涨”的现象。这时候，真正需要警惕的，就不再是AI产业有没有未来。而是：市场是不是已经把太多未来，提前计入了今天的股价？这也是为什么，我们需要特别区分三个概念：产业趋势、公司基本面和股票估值。产业趋势向上，不意味着所有公司都会成功。公司基本面优秀，也不意味着任何价格买入都能赚钱。而当市场已经给出了极高的预期之后，即使公司未来真的兑现了业绩，股价也未必还能继续上涨。这也是新能源给我们留下的最重要教训。四、真正的变化，是市场开始从“买赛道”走向“买公司”新能源行业后来发生了什么？行业并没有消失。相反，竞争越来越激烈，技术越来越成熟，成本越来越低。但行业从“遍地黄金”，开始进入真正的竞争阶段。价格战越来越激烈。大量企业利润被压缩。一些企业退出市场。资金也开始从：“买整个新能源赛道”逐渐变成：“买真正有竞争力的龙头公司。”这其实是一个产业从高速成长走向成熟的必经阶段。今天的AI，也可能逐渐走向这个阶段。AI产业不会因为股价下跌就停止发展。未来我们仍然会不断看到：AI技术突破。算力需求增长。大模型迭代。应用落地。公司业绩超预期。甚至还会不断出现令人兴奋的产业利好。但这些事情，并不意味着整个科技板块都应该继续上涨。因为市场正在逐渐从一个问题，转向另一个问题：以前大家问的是：“AI会不会成功？”现在越来越需要问的是：“AI的成功究竟值多少钱？”这两者，是完全不同的问题。五、AI仍然伟大，但科技股最容易赚钱的阶段可能已经过去所以，我并不认为现在应该简单地得出一个结论：“AI行情结束了。”这可能同样是一种过度简单化。AI产业趋势很可能还会持续很多年。真正值得思考的是：产业的高速增长，是否已经被资本市场充分甚至过度定价？新能源当年的教训告诉我们：一个伟大的产业，可以持续高速增长很多年；但与此同时，整个行业的股票，却完全可能经历几年甚至更长时间的估值消化。宁王就是一个非常典型的例子。作为新能源产业链的绝对龙头，它的基本面和产业地位并没有因为股价下跌而消失，但它依然经历了超过63%的最大回撤。而从低点重新爬回来，直到再次创出历史新高，花了接近4年的时间。优秀的公司，也需要“还估值的债”。所以，未来我们依然会看到AI产业的发展，也依然会看到一些AI公司的业绩不断超预期。但这并不意味着它们的股价一定能够回到此前的高点。因为：产业趋势可以继续向上，估值却可以向下。而这可能正是未来AI投资最重要的变化。六、从“相信产业”，走向“相信公司”最终，我们真正应该关注的，也许不是：AI是不是未来？这个问题其实已经越来越没有争议。真正需要回答的是：谁能够成为AI时代真正的赢家？谁能够持续把技术优势转化成利润？谁能够把巨额资本开支转化成真正的商业回报？谁能够在激烈竞争中保持盈利能力？谁能够持续产生现金流？谁拥有真正难以复制的竞争壁垒？这些问题，才会逐渐成为未来市场定价的核心。因为当整个行业都高速增长的时候，赛道β最容易赚钱。而当所有人都知道这个赛道会增长以后，真正决定收益的，就越来越不是“你有没有买AI”，而是：你买的是哪一家AI公司，以及你用什么价格买它。所以：AI仍然是伟大的产业，但伟大的产业不等于伟大的股票。产业趋势可以继续向上，估值却可以向下。而当市场从“相信产业”走向“相信任何一家AI公司都值得高估值”时，投资机会就开始从赛道β，逐渐转向真正的公司α。这或许才是今天这场全球市场大跌，真正值得我们思考的地方。特别提示：本文仅为信息分享，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。$积极进取(TIAA003005)$ $日积月累(TIA08030)$$全球精选(TIAA003004)$