PitchBook统计显示，私募股权投资组合中未售出的公司数量已达33,575家，而十年前这一数字为15,923家。贝恩公司估计，这些积压资产的价值高达3.8万亿美元。

仅以当前退出速度计算，清理美国市场的积压就需要11年时间。而七个月前的估算还是9年。

在交易市场屡创纪录的同时，积压清单却延长了两年。

此前给出的解释是利率因素，但这一说法已不再成立。美联储去年年底三次降息，股市几乎每周都在刷新纪录。IPO窗口重新打开，2026年交易量在人工智能的推动下有望创下历史新高。在这样的条件下，PitchBook仍统计出截至5月底有13,325家美国公司未售出，高于去年10月的12,900家。

前Greenhill首席执行官斯科特·博克对此直言不讳：积压现象在困难市场中有其合理性，但当前并非困难市场。

按年份分组的数据揭示了问题所在。截至去年10月，PitchBook发现，2021年创纪录收购的公司中，仅有16.6%在四年内完成退出。而2017年同期的公司这一比例为32.3%。每一批次的退出速度都比前一批更慢，目前约40%的投资组合公司持有时间超过五年，而2019年这一比例为29%。

公开退出渠道在它们身后关闭了。Dealogic统计显示，自2022年以来仅有70家私募支持的公司上市，而2017年至2021年间这一数字超过400家。

更便宜的资金无法解决这个问题，因为症结在于买入了什么，而非持有成本。

十年来，这种模式不需要任何运营能力。以十倍EBITDA买入，叠加几乎零成本的债务，三年后以十二倍或十四倍卖出。倍数扩张完成了所有工作。2021年的收购批次正是在这一模式的顶峰时期买入的，如今却要在以盈利而非资金价格定价的市场中完成退出。股权回报只有在EBITDA真正增长时才能实现，而这需要一种该行业十五年来从未需要的技能。

这也正是问题不再仅仅是私募股权行业内部事务的地方。

持有这些积压资产的公司，正是那些正在为人工智能筹集资本的机构。Apollo、Blackstone、BlackRock的基础设施部门、Brookfield、Goldman Sachs和KKR本月与Nvidia签署了意向书，目标融资超过5000亿美元用于数据中心建设。一个无法退出上一轮周期的行业，正在为下一轮周期承保，而根据微软自己的会计口径，这些建筑中填充的硬件设备使用寿命接近六年，而现有收购组合的退出周期已经达到七年。

关于利率问题有一点需要谨慎，因为它是一把双刃剑。政策利率下降了，但长期利率却反向而行，30年期国债收益率在7月29日收于5.21%，为2007年以来最高。退出估值是参照这一利率折现的，而非隔夜利率。

有两个指标可以衡量这一问题的走向。一是PitchBook的季度投资组合数量，近期每次公布都在上升。二是2021年批次的退出率能否在进入第六年时从16.6%的低位回升。

Carlyle的首席执行官称这是近年来最好的商业环境之一，业内也普遍认为僵局终于开始化解。

但在这种说法流传的同时，清理时间的估算却从9年延长到了11年。微软