美股为何开始扩散：AI交易不再只看主题

信源： Goldman Sachs《The Markets》｜交易台访谈字幕｜2026-08-21｜网页链接

标普500指数回到高位，表面上还是熟悉的大型科技股行情。高盛交易台看到的却是另一层变化：指数波动下降，内部的价格差异反而拉大了。

这不一定代表资金已经离开AI。更谨慎的解释是，投资者正在换一套方法给AI资产定价。盈利兑现速度、现金流可见度，以及股价提前计入了多少乐观预期，开始影响不同公司的表现。

这轮市场扩散有盈利支撑。高盛全球银行与市场部门的Shawn Tuteja在节目中说，二季度财报季约完成92%，64%的公司盈利超过预期一个标准差以上。2027年一致盈利预期由此上调约2%，市场隐含的标普500指数每股收益约为390至400。11个行业中，有9个行业录得两位数的同比盈利增长。他还提到，成分股中位数盈利同比增长14%，年内等权重标普500指数跑赢市值加权指数接近300个基点。

节目没有提供这些统计的底层表格，本文也未独立核验。它们代表的是高盛交易台对市场的描述。不过，几组数字指向同一个变化：盈利上修不再只发生在少数大型科技公司，其他行业重新有了进入投资组合的理由。

科技股的问题在于，好消息的边际效用正在下降。Tuteja称，本季度业绩超预期的科技公司，在财报公布后的下一个交易日平均落后标普500指数130个基点。他认为，这反映出市场开始怀疑部分AI交易何时到达盈利峰值。我更倾向于把这种价格反应理解为预期门槛抬高，但这只是其中一种解释。

7月，AI电力、内存、光网络、液冷和半导体按波动率调整后的跌幅大致相近。到了8月，各个方向的反弹强度开始拉开。按照Tuteja的判断，投资者不再盲目买入所有AI方向。

组合里的风险预算或许解释了部分扩散。Tuteja说，当AI仓位每天的波动达到平常的两倍或三倍时，投资者需要去风险。由此可以推断，同样一美元仓位会占用更多风险预算，一部分投资者可能降低相关持仓，再把资金分散到其他行业。字幕没有给出这些资金的确切去向。

指数层面的情况又不太一样。VIX从7月底约21降至15。指数看起来更平静，行业和个股的定价却更分散。Tuteja称，指数隐含相关性接近历史低位，因此指数保护显得便宜。

这里需要补上一层业务背景。Tuteja负责ETF、定制篮子和波动率交易，读者不应忽略这层业务相关性。值得参考的并非一句“应该买期权”，而是他描述的市场结构：资金可以买入更多行业，却没有形成高度一致的方向，指数波动与成分股波动因而可能走出不同路径。

AI内部也在尝试降低不确定性。Tuteja提到，一些内存企业开始签订长期协议，并把回购和资本返还视为降低波动的因素。长期协议可以提高现金流可见度，却不能自动取消存储行业的周期。能否持久，仍要看终端需求、盈利修正和合同覆盖期限。需求如果转弱，回购和资本返还回答不了盈利能否持续。

更值得科技投资者留意的，是AI资本开支与长端利率之间可能存在的反向作用。Tuteja认为，美国超大规模云厂商需要为资本开支融资，欧洲国防融资和日本财政扩张也在增加长久期债券供给。

沿着这条线索，可以提出一个条件性假设。如果云厂商更多依赖债券融资推进AI资本开支，相关投入可能一边支持基础设施需求，一边增加债券供给。新增供给若继续推高长端收益率，又可能提高股票未来现金流的折现率。这条因果链并未被节目证明，还需要公司融资结构、债券发行和利率数据验证。

这也让节目最后提出的消费体验交易显得不那么突兀。Tuteja看好影院、现场体育、主题公园和演唱会等公司。他称，这类支出增速从2025年一季度约1%升至2026年一季度6%，同期更广泛服务消费约为2%；相关公司的估值约17倍市盈率，低于过去6年的中位数。他认为，这类业务受到AI替代叙事的影响较小。这个观点还需要公司层面的收入、利润率和估值数据验证，不能直接当作完整的投资结论。

判断市场扩散能否持续，可以先看2027年盈利预期和行业盈利宽度是否继续上修，再看AI各细分方向在财报后的股价反应是否保持分化。油价、长端收益率和美联储政策，则可能重新压缩非科技行业的估值空间。

如果盈利改善重新集中到少数大型科技公司，等权重指数的相对强势会失去基础。长端收益率或油价明显上行，也可能压制市场扩散，但资金具体会去哪里，不能只凭这份字幕判断。另一种路径是，AI公司继续超预期，财报后的股价反应重新变强，行情重新集中。Tuteja给出的情景更具体：美联储若开始加息，市场可能重新回到AI交易。

AI交易没有结束。变化在于，“与AI有关”不再足以构成完整答案。下一阶段的超额收益，更可能来自对盈利兑现顺序、风险预算和折现率的判断，而不是对一个主题的重复押注。