# 摩根大通亚太科技日报深读：AI硬件的利润开始向存储、定制芯片与CPO扩散｜2026年8月20日

信源：摩根大通《[APAC Technology - SK Hynix / MRVL]》
这份材料的标题把SK海力士和Marvell放在一起，正文还涉及ASE与鸿海。四家公司分属存储、定制芯片、先进封装和系统制造，看上去关联不大，拼在一起却呈现出一条正在成形的AI硬件主线：算力投入仍在增长，但新增利润不再只集中于GPU，开始向数据存储、芯片互连、封装测试和光网络扩散。
需要先说明，这份文件并非摩根大通研究部发布的完整公司研报，而是Specialist Sales部门编写的亚太科技日报。附件中没有目标价对应的估值模型，也没有完整的盈利预测表。它更像一份面向机构客户的交易线索汇总，价值在于识别资金正在关注什么，局限则是大量判断来自分析师推测和管理层交流，不能与正式订单或已确认收入混为一谈。
## SK海力士：回购确认了现金流，尚未消除存储周期
SK海力士宣布在约三个月内回购并注销40万亿韩元股份，按公告前股价计算约占总股本的3.3%。公司还把2025至2027年累计自由现金流的股东返还比例，由此前的“不超过50%”提高到“超过50%”。
摩根大通预计，SK海力士三年累计自由现金流可达到475万亿韩元。按照50%的最低返还比例计算，总额约为237.5万亿韩元，扣除本次40万亿韩元回购和此前约12万亿韩元股份注销，后续仍可能返还约180万亿韩元，相当于报告估算市值的16%。
计算过程没有明显问题，真正需要验证的是475万亿韩元自由现金流能否实现。这个数字同时依赖HBM价格、普通DRAM与NAND景气度、先进制程良率以及资本开支。任一变量偏离假设，后续返还金额都会改变。因此，40万亿韩元回购属于已发生的硬证据，180万亿韩元只能视为景气延续情景下的测算。
本次回购对每股收益的直接增厚大约只有3.4%，它的主要作用是确认资本配置方向。SK海力士已经积累约69.4万亿韩元净现金，HBM4开始量产出货，并与约十家客户签订长期协议。公司愿意在扩产之外进行大规模回购，说明HBM带来的利润已经转化为可支配现金。
报告提出的另一个观察更重要。SK海力士原有资本强度目标约为收入的30%至中段30%区间，摩根大通预计公司可能把长期目标降至20%左右。当前资本强度约为15%，所以这并不意味着下一年资本开支必然下降，而是管理层可能限制未来扩张上限。
这也解释了为什么SK海力士可以一面宣布在龙仁和清州投资54万亿韩元，一面强调资本纪律。厂房建设、洁净室启用和设备安装可以分阶段推进。只要设备投入继续与客户需求绑定，公司就有机会降低传统存储行业因集中扩产造成的价格波动。
风险仍然存在。摩根大通使用的3.8倍上半年年化市盈率，很容易受到周期高点利润和非经营性收益影响。判断SK海力士是否便宜，不能只看2026年上半年的利润，需要观察2027至2028年存储价格正常化以后，公司还能保留多少利润率和自由现金流。
## Marvell：Google给的是采购选择权，并非1200亿美元订单
Marvell与Google的协议是报告中信息增量最大的一部分。SEC文件确认，双方合作覆盖AI推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器以及近存计算。这表明Marvell进入了Google TPU周边的多个芯片项目，合作范围已经超出单一计算芯片。
Google同时获得最多约5897万股Marvell股票的认股权证，执行价格为每股206.58美元。其中只有约136万股按时间归属，其余股份分为240批。Marvell每确认5亿美元来自Google的定制产品收入，便有一批权证归属。
由此可以算出，全部权证归属对应1200亿美元累计收入。这个数字只是协议设计的上限。SEC文件明确写明，相关收入取决于Google的自主采购，没有最低采购承诺，也不属于Marvell已经获得的订单储备。媒体常用的“Google可购买价值122亿美元的Marvell股份”同样容易引起误解，Google获得的是按固定价格买入股票的权利，并没有立即向Marvell投资122亿美元。
摩根大通判断，协议中的推理加速器可能就是此前讨论的LPU项目，但Google和Marvell尚未公开确认。报告还提到Alchip、GUC和联发科参与TPU v10竞标，并假设联发科在计算芯片和SerDes中拥有显著份额。这些内容更接近供应链推演，尚未得到客户公告或量产收入验证。
Marvell的机会已经得到合同层面的确认，盈利规模仍要经过设计确定、流片、客户验证、量产和采购几个阶段。Google引入Marvell也不等于立即替换Broadcom。更合理的解释是，Google在扩大TPU生态并增加供应商，以降低单一来源风险，同时为训练、推理、网络和内存系统配置不同的合作伙伴。
## ASE与鸿海：CPO开始进入财务验证阶段
ASE预计2027年LEAP业务收入至少翻倍，并继续维持高资本开支。报告提到，先进封装的限制因素已经变成洁净室面积和CoW设备交期，部分设备交期达到一年。这样的运营信息比远期市场规模更有判断价值，因为它反映了实际扩产遇到的物理约束。
不过，AMD Venice将成为主要增长来源、英伟达Vera和AWS Trainium可能贡献新项目、2027年全流程业务增长390%等内容，大多属于摩根大通判断。全流程封装在量产初期还要承担良率爬坡和折旧压力，收入快速增长未必同步转化为利润。
鸿海预计2026年可能出货约1万台CPO交换机，2027年出货量增长数倍。摩根大通估算，CPO交换机毛利率可以达到20%以上，明显高于NVL72机柜组装的中个位数毛利率。如果这一判断得到财报验证，鸿海AI业务的利润结构会发生变化，收入来源将由整机组装延伸到交换机、光电系统和ASIC机柜集成。
现阶段还缺少实际收入、客户验收和分产品毛利率。报告中的1万台出货量与20%以上毛利率应当作为跟踪指标，不能直接写入确定性盈利预测。
CPO对传统光模块产业链的影响也需要分开看。CPO交换机放量后，部分价值会离开可插拔光模块，转向光引擎、外置激光源、光纤耦合、先进封装和测试。与此同时，ASE仍把光学与CoPoS定义为早期开发项目。这说明2026至2027年更可能出现1.6T可插拔光模块与早期CPO并存的局面，短期内看不到CPO全面替代可插拔产品的证据。
## 四家公司指向同一条产业链
SK海力士提供高带宽内存和存储，Marvell连接计算、网络与内存接口，ASE负责先进封装和测试，鸿海把芯片、交换机和光学部件组装成机柜级系统。四家公司放在一起，说明AI硬件的竞争单位正在由单颗芯片扩大到整个系统。
模型推理和MoE架构需要频繁读取参数、访问KV Cache并在大量芯片之间交换数据。计算芯片继续升级，系统瓶颈却越来越多地出现在内存容量、数据搬运、封装密度和网络功耗。定制ASIC、HBM、SerDes、近存计算和CPO因此获得更多预算。
在这份报告覆盖的公司中，SK海力士拥有最高的两至三年基本面确定性，原因是利润、净现金、HBM出货和回购都已经落地。ASE的需求和扩产同样有较强证据，主要变量是良率与利润率。Marvell拥有更大的战略弹性，Google采购规模与收入节奏尚未明确。鸿海CPO业务可能形成利润率预期差，目前仍需要实际出货和财报数据确认。
接下来几个验证节点已经比较明确：9月底观察SK海力士HBM合同价格，三季度财报确认资本强度和新增股东回报；8月27日Marvell财报及10月6日投资者日关注Google项目的量产时间、收入确认和毛利率；ASE需要验证LEAP收入、CoW设备到位和全流程良率；鸿海则要在三季度披露中证明CPO交换机已经贡献收入，并接近摩根大通预期的毛利率。