AI军备竞赛和循环融资的尽头，美股未来可能的剧本（二）

云大厂2.3万亿在手订单能否实现

2.3万亿在手订单，集中度很高（图1）

1、当期收入与未来订单的结构错位

目前，微软、Google Cloud、AWS和Oracle的在手订单（RPO）合计约2.33万亿美元。但这笔巨额订单的预期客户当前收入和未来合同金额有显著差异：未来订单高度集中于模型公司：

OpenAI占微软商业RPO的45%，约占Oracle的47%；

Anthropic约占Google Cloud在手订单的40%；

两家公司公开合同额接近AWS在手订单的一半。

整体估算，仅OpenAI与Anthropic两家，就占据了上述四家云厂商2.33万亿美元在手订单的四成以上。（图2）

2、模型公司的履约能力考量（图3）

模型公司占据了算力订单的大头，其自身的造血能力和融资进度直接决定了巨头订单能否兑现：

OpenAI：2025年收入约131亿美元，经营亏损约209亿美元。截至2026年2月，年化收入已超250亿美元，但内部预测实现正现金流仍要到2030年。微软既是云供应商，也是持股约27%的股东，其能否顺利收回账款，取决于OpenAI在订阅、API和企业业务上的增速，以及现金流转正前外部融资的持续。Anthropic： 收入增长极快，年化收入从2025年末的约90亿美元升至2026年4月的超300亿美元，年消费超百万美元的企业客户破千家。最新一轮融资达650亿美元，目标在2028年前后盈亏平衡。其向三大云厂商（Google Cloud、AWS、Azure）作出的长期采购承诺已超3300亿美元，后续仍需需要有爆发性的增长，才能履约合同，科技巨头巨额的资本开支才能回收。3、订单成色的验证

除了这两家公司，剩余订单分布在现金充裕的科技巨头（如Meta、Nvidia）、云上软件平台（如Snowflake、Pinterest）以及金融、零售、医疗和政府机构等传统领域。

这2.33万亿美元并非纯粹的AI算力订单——微软的RPO包含了Microsoft 365等多年期订阅，Oracle也包含其传统数据库及SaaS业务。

归根结底，这笔算力投资最终能否收回，需要经过两层商业验证：（图4）

终端回报率（ROI）： 大模型的企业客户能否借助AI提升生产力，从而自发且持续地增加订阅、API调用和推理支出。

广泛需求： 具备稳定现金流的传统企业、政府机构及其他科技巨头能否逐步提高订单占比，降低算力需求对单一或少数模型公司的依赖。

只有这两类需求同步实质性增长，巨头的在手订单才能稳健转化为当期的收入、现金流与利润。并且在手订单还能持续增长，去给巨额的资本开支带来巨额回报。

科技巨头订单能否落地？股价能否上涨？产业链公司的需求是否持续提升？以及美股是否持续有上涨动力？

最关键的因素是：

AI 能否真实地提升生产力、创造价值

至于内部的循环融资、高杠杆，多少来自巨头自己投资过的公司，不改变终点，只改变过程。

杠杆本身不会导致拐点，而是会加快拐点之后崩溃的速度。（图5）