为什么美股估值下降，意味着风险在上升？(三)

前瞻市盈率=股价/前瞻盈利

而前瞻盈利在拐点处最不可靠

前瞻 EPS 来自分析师一致预期。

分析师跟随公司指引调整模型，而公司指引通常顺周期，所以这条曲线在正常年份很平稳，恰恰在经济拐点处反应最慢。等它明显拐头，市场往往已经先走了一段。

下图紫线是标普 100 的实际盈利，蓝线是分析师预估（图1）：

前瞻（预期）盈利的问题：

每条蓝线的起点几乎从不低于当时的实际水平，过去四十年里没有哪一年分析师在开局就预告盈利下滑的。

这与自下而上的预测方式有关：

分析师主要根据单家公司当时的订单、经营趋势和管理层指引进行估算，而管理层很少提前（也没有能力）预告尚未发生的系统性衰退。

因此，前瞻盈利更适合描述“按照当前趋势”发展未来会怎么样，并不擅长提前发现趋势何时逆转。

这个前瞻盈利在危机以外的时间还比较准确，遇到危机就失灵，预测就会明显滞后，只能随着现实恶化不断下修；

换句话说就是在不需要他的时候他才准确，需要他的时候（预判拐点）它就会出错；

平常年份，蓝线以很浅的斜率缓缓贴向紫线，全年下修的量级通常在个位数百分比；危机年份，蓝线在几个月内垂直塌陷比如2001 与 2008 和2020；

下面这个图看得更清楚：

正常年份盈利修正并不多；在危机年份，盈利会大幅下修（图2）。

更大问题远期估值的分母就是这些起点值。

远期市盈率用的正是那个从不预测衰退的数字，前瞻市盈率往往在周期尾部看起来比实际的更便宜，因为分母里装着一年后两位数的盈利增长，而这个增长的兑现概率此时最低。