《同台对标六大险企：司马聊聊平安增长的”成色”与”久期”》$中国平安(SH601318)$ $中国平安(02318)$ $平安银行(SZ000001)$

大家好，今天这篇文章是”司马茶馆”出品的第1839篇文章。

7月28日晚，2026年度《财富》世界500强榜单发布，中国平安以1586.5亿美元营业收入位列全球第48位、全球金融企业第10位，连续第17年上榜。说来也巧，平安2009年首次登上这份榜单，司马正是那一年建仓平安，一晃十七年。

这两天解读榜单的文章已经很多了，司马不凑这个热闹。作为一个把六大上市险企年报翻来覆去读过多遍的老股东，司马今天想换个打开方式：把国寿、太保、太平、人保、新华和平安放到同一张桌上对标——榜单排名衡量的是规模，而司马的这轮对标，衡量的是增长的成色，以及成色背后更关键的东西：估值的久期。这两个维度交叉验证，才是完整的价值判断。

一、先说公道话：这是中国保险业集体的高光年份

对标之前，必须先给全行业一个公允的评价。司马研读完六大上市险企的2025年报，最大的感受是：这是价值转型集体兑现的一年，各家都交出了拿得出手的答卷——

国寿归母净利润1540.78亿元，同比增长44.1%，总保费突破7200亿，规模与渠道优势尽显；太保归母净利润535.05亿元，同比增长19.0%，寿险新业务价值增速40.1%，稳健中见锐度；太平股东应占溢利同比大增220.9%，分红险转型成效显著；人保归母净利润466.46亿元，财险龙头基本盘极其稳固，寿险价值增速强劲；新华归母净利润362.84亿元，同比增长38.3%，新业务价值大增57.4%，银保与投资双击兑现。

同一年，平安的成绩单是：扣除非经常性损益后的归母净利润1437.73亿元，同比增长22.5%；归母营运利润1344.15亿元，同比增长10.3%；归母股东权益首次突破万亿；寿险及健康险新业务价值368.97亿元，同比增长29.3%，新业务价值率28.5%、提升5.8个百分点，13个月与25个月保单继续率双双改善。

这里必须先做一个口径说明，免得茶友们拿数字直接混比：上文同业引用的是归母净利润口径，该口径受当年资本市场表现影响较大；平安部分则分列了扣非净利润与营运利润两个口径，其中司马分析平安的惯用口径是营运利润——它剔除短期投资波动和一次性损益，反映主业真实、可持续的造血能力，也是平安分红的锚定基准。两个口径回答的是两个不同的问题：净利润回答”今年赚了多少”，营运利润回答”每年能稳定赚多少”。不同口径不宜同表直接比较，本文只分别呈现、各自解读。而司马持股十七年，更看重后一个问题，也因此最想跟各位茶友掰扯这一点：读年报，比”增长多少”更重要的，是”增长从哪来”。

二、增长的来源不同，含金量就不同

先把本文的关键词说清楚。所谓估值久期，司马的定义是：市场愿意为一家公司的当期盈利，支付多少”年份”的价格——市盈率的倍数，本质上就是这个年份数。它由什么决定？由盈利的可持续性与可预期性决定。用现金流折现的语言说：一家公司未来盈利延续的时间越长、波动越小，折现回来的价值越高，市场给出的估值中枢就越高。所以，增速回答的是”今年多快”，久期回答的是”能快多久、能稳多久”。而判断久期，就必须给增长归因。

把六家的增长逐一归因，会发现一个清晰的谱系。

同业的高增长各有真实的逻辑：有的来自前期低基数的修复弹性，有的来自银保渠道的阶段性红利，有的来自权益市场回暖带来的投资收益贡献。这些增长都是真金白银，司马丝毫不否认。但它们有一个共同特征——与周期同频。基数会填平，渠道红利会均值回归，投资收益会随市场波动。周期给的，周期也可能收回去。

而拆解平安的增长，会发现它主要来自三个与周期弱相关的结构性来源：

①、客户经营的复利。截至2025年末，平安个人客户数2.51亿，持有3类及以上产品的客户留存率99%，客均合同数2.94个；服务5年以上的老客户，客均合同数是新客户的1.7倍；综合金融模式下的内部获客成本，较外部渠道平均节省35%至45%。这个基盘不看牛熊脸色，每一年都比上一年更厚——同业的客户是”保单的持有人”，平安的客户更像”生态的居民”，这是两种完全不同的资产。

②、医养生态的价值杠杆。医疗健康权益客户的新单件均保费提升至1.5倍，居家养老权益客户提升至5.2倍，高品质养老权益客户达到23.4倍；2025年，享有医养生态服务权益的客户覆盖了寿险新业务价值的近70%。这条传导链是完整的：服务权益是经营动作，件均保费与加保率是业务结果，新业务价值是财务结果。六大险企都在布局康养，而平安是目前将这条传导链以数据形式完整披露的少数公司之一。老龄化是未来三十年确定性最高的趋势，这条曲线的久期以十年计。

③、科技投入的规模化回报。2025年平安AI坐席服务量超17亿次、覆盖80%客服总量，94%的寿险保单秒级核保，AI辅助销售1332亿元，反欺诈拦截减损105.1亿元、连续三年超百亿。司马不想罗列榜单荣誉，只说一个朴素的观察：科技投入行业里千千万，而像这样把技术逐项折算成收入、成本与风控数字写进年报的量化披露，在公开信息中并不多见。减损是成本端的钱，辅助销售是收入端的钱——技术只有变成这两种钱，才算进入了财务结果。

现在可以把”经营优势—财务结果—估值”的传导链完整串起来了：经营优势（高留存的客户基盘、医养权益的渗透、AI的规模化应用），沉淀为财务结果（更低的获客与运营成本、更高的件均保费与新业务价值、万亿基数上稳定增长的营运利润和连年增长的分红现金流），而财务结果的可持续与可预期，最终应当映射为估值——盈利久期越长、波动越小，市场理应给出越高的估值中枢。这条链的前两环，平安已经用连续多年的年报数据完成了验证；第三环的兑现，取决于市场认知的演进，也需要时间。周期性增长定价弹性，结构性增长定价久期——这就是司马看六家年报时，心里那杆秤的刻度。

三、分红是裁判：增长质量最后都要用现金说话

如果说增长来源还有讨论空间，那分红就是最诚实的裁判——现金骗不了人。

令人欣慰的是，全行业都在加大股东回报：国寿现金分红241.95亿元，同比增长31.7%；太平股息增幅超250%；人保、太保同步提升回报力度；新华现金分红85.16亿元、每股2.73元。行业对投资者的重视，肉眼可见地在提升。

平安这边：2025年全年股息每股2.70元，同比增长5.9%，现金分红总额488.91亿元，规模居六大上市险企首位，基于营运利润的分红比例36.4%。而司马最看重的是一个时间维度的数字——连续14年只增不减。2015年的市场大幅波动、2020年前后的行业转型阵痛、多轮利率下行，全部穿越过来，分红纪录一年未断。加大分红，六家都做到了，这是行业共同的进步；而穿越多轮周期、连续十四年只增不减的纪录，在中国金融企业中极为罕见——这是时间维度上的差异。

放到当下的环境里掂量这份纪录的分量：十年期国债收益率1.7%左右，国有大行一年期定存不足1%，而平安A股股息率在5%以上——数百个基点的确定性超额。且这份回报有制度托底：管理层在业绩发布会上明确表示，将保持”稳健、可持续、可预期”的分红政策，背后是营运利润的持续增长和审慎的资本管理。对追求长期现金流的投资者而言，这类资产的稀缺性不言自明。

四、风险与约束：司马从不写只报喜的文章

高级的乐观，必须建立在正视约束之上。三点提醒，与各位茶友坦诚交底：

①、利率与投资端的长期压力。长端利率低位运行，营运利润口径虽然平滑了短期波动，但持续的低利率仍会通过投资收益和准备金假设，对包括平安在内的全行业长期利润构成压力，这是悬在所有寿险公司头上的共同考题。

②、医养生态的回报周期。生态建设投入大、周期长，前文的件均保费倍数反映的是当期权益客户的结构特征，随着权益渗透率提高，边际提升幅度能否维持，需要逐年跟踪验证，不宜线性外推。

③、口径与立场声明。本文同业数据为归母净利润口径，平安以营运利润口径为主，不同口径不宜直接横比，所引数据均来自各公司公开年报与公告；司马长期持有平安，观点难免带有持仓者立场，本文不构成投资建议，请茶友们独立判断。

五、回到榜单：第48位的另一种读法

做完这轮同业对标，再回头看500强榜单，“第48位”就有了不一样的读法。

榜单以营收论英雄，营收是规模的证明；而司马的对标补上了另外两块拼图——成色的证明（万亿基数上10.3%的营运利润增长）和回报的证明（十四年只增不减的分红）。规模、成色、回报三者兼备，且增长来源以结构性为主，这样的组合放在全球123家上榜金融企业中相当稀缺。

这也是司马对当下估值的基本看法：市场为平安的”保险公司”身份定了价，但为客户复利、医养杠杆和科技回报这三项结构性资产给出的定价，在司马看来还有相当的补齐空间。预期差摆在那里，剩下的交给时间。

六、写在最后

2009年建仓至今，司马陪平安走过十七年，也把六大险企的年报当作每年的必修课读了十七年。年年对标，年年的体会都在加深：行业在整体变好，这值得高兴；而在变好的行业里，找到那家增长来源最扎实、回报纪录最长情的公司，然后拿住它——这是普通投资者能做的、胜率最高的事。

增速会有快慢，行情会有起落，但成色和久期，时间都会一一验证。慢一点、稳一点、久一点，与各位茶友共勉。

  

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