JPM今天针对小范围客户的内部电话会，与会包括了其全球各地金属与矿业板块的核心团队（英美中）深度对当前行业里最重要的主题做了讨论，包括商品期市本身和相关股市里的产业链篮子，内容非常重要，信息量很大，建议阅读。

他们认为市场在黑色链条上过度交易短期扰动、在铜上低估了宏观下行、在铝上低估了供给脆弱、在黄金上错判了初期回调的性质，因此当前最清晰的配置方向不是追周期的全面复苏，而是避开铜、偏多铝和黄金、黑色链条则更偏交易而非长期看多。

1）关于框架，黑色链条更多在交易中国政策、港口流向和季节性；有色链条里他们最偏多铝、最偏空铜；贵金属里最看好黄金，而不是铂钯。

2）铁矿石方面，基准预测是一二季度均价约 105 美元/吨，三四季度回落到 95 美元/吨。核心逻辑不是需求突然恶化，而是随着 Q2 澳巴和中国供给回流，季节性高点本来就应该过去。

3）Simandou 是未来两三年铁矿石最重要的供给变量之一，但 JPM 的意思是“重要，但短期别高估”。即便 2 月事故后矿山尚未正式宣布恢复，他们对 2026 年的产量预测也只有 2100 万吨，因此现阶段还不至于改写 2026 年全年的供给平衡。

4）近期铁矿石冲到 109 美元/吨，并不只是季节性和 Simandou 事故，更关键的是中国与 BHP 之间的采购摩擦。市场传闻 CMRG 一度限制中国钢厂采购 BHP 的 Jimblebar，后面甚至可能扩展到 Mt Newman，这相当于可能影响 BHP 约 40% 的年产量，引发了中国买家对替代高品位矿的抢购。

5）JPM 的判断是，如果 Jimblebar 限制放松、Mt Newman 又没被纳入限制，那么中国市场短期可流通矿量会上来，叠加 Q2 季节性供给恢复，铁矿石价格存在回落压力。也就是说，最近这轮铁矿石上涨更像事件驱动，而不是基本面长期转强。

6）Avery 从中国角度补了一点很关键的观察：港口端确实有采购异动，但主要集中在高品位矿，说明买家真正紧张的是高品位供应，而不是所有矿都缺。再往深一层看，这其实也支持了 Newman 相关传闻的市场逻辑。

7）对于中国钢产量，JPM 并不完全相信官方弱数据。Avery 直说，结合钢厂、渠道和自己的分析，去年中国钢产量更可能是持平或仅略降，而不是表面看上去那么弱，这也是铁矿价格迟迟不塌的重要原因。

8）中国钢材出口在 JPM 框架里本质就是“平衡项”。国内消化不了，就一定会往外走；在没有真正减产、去产能数字和执行机制落地前，出口总量很难明显下来。

9）他们原本预计中国钢材出口今年会小幅下降，但短期又变得更差一些，原因有两个：一是新的出口清关要求延长了出口流程；二是阿联酋和沙特合计占中国钢材出口大约 12%，战争扰动会影响这一块的出货节奏。即便如此，他们仍认为全年出口大概率还会维持在 1 亿吨以上。

10）贸易限制并没有真正解决中国钢材外溢问题，只是不断改变流向。越南即便加了关税仍然维持高位，非洲占比接近 10%，JPM 明确怀疑其中大量钢材并非终端消费，而是借非洲做转运；韩国、印度、巴西各自有变化，但总量上只是“换个地方流”。

11）美国钢铁市场的核心特征是“保护换利润，但没有换来真实需求”。50% 的 Section 232 关税生效后，钢价相对废钢成本的价差明显抬升，钢厂利用率提高，但更多是在替代进口，而不是服务新增需求；2025 年 6 月到 2026 年 1 月，美国钢材表观消费比五年均值仍低了约 6%。

12）美国钢铁需求结构中，非住宅建筑占一半，汽车占四分之一，剩下是工业、能源和消费。JPM 现在对非住宅建筑的判断偏中性偏谨慎：项目储备不差，但很多还卡在“纸面规划”阶段，真正启动还要看开发商和终端需求信心恢复。

13）美国汽车需求仍偏弱，IHS 预测今年北美轻型车会小幅收缩；但制造业景气比前几年好一点，ISM PMI 已重回扩张，Reliance 一线反馈也显示一般制造业需求同比略有改善。所以他们对美国钢的结论是：需求谈不上强，但有美国本土产能就能赚到很高利润率。

14）USMCA 上，Bennett 的基准判断不乐观。他不认为美墨加会像以前那样拿到全面的钢铁关税豁免，真正可能的路径，是墨西哥和加拿大自己先采取更强硬的反转运、保护主义措施，换取某种低税率配额，而不是完全免税。

15）螺纹钢反倾销则说明美国保护主义正在不断“补漏洞”。阿尔及利亚、埃及、越南等国被初裁后，原本 50% 的进口来源基本被清掉，但土耳其和韩国又开始补位。也就是说，贸易限制能赶走一批进口，但未必能真正解决进口替代问题。

16）拉美钢铁这边，Rodolfo 的结论很简单：巴西钢厂是长期结构性受压的行业。原因是一边要面对中国进口钢压价，另一边本地设备老、维护性 capex 高，行业盈利又不足以持续提升竞争力，所以这个板块更多是事件交易，而不是长期配置。

17）因此拉美钢铁股里他们最喜欢 Gerdau，不是因为巴西基本面好，而是因为它有美国敞口。Gerdau 真正赚利润的地方在美国，而不是巴西。

18）铜是这场电话会里最逆共识、也最鲜明的观点。JPM 上周已经把铜商品和铜股都从增持降到了减持，理由有两个：第一，2026 年虽仍是约 22 万吨缺口，但 2027 年会转成 20 万吨以上过剩，意味着过去半年支撑铜价的供给冲击到下半年开始会被市场看穿；第二，能源价格上升带来的全球增长放缓风险，几乎没有反映在当前铜价和铜股里。

19）他们承认中东在硫酸链条上对 SX-EW 铜很重要，尤其沙特原硫对非洲、特别是刚果（金）至关重要，理论上可能影响大约 170 万吨产量。但 JPM 认为这不是铜价立刻继续上冲的理由，因为相关矿山的硫酸库存大概还能撑 4-6 个月。在这个时间窗口里，更大的风险仍然是宏观而不是供给。

20）因此，JPM 的铜下行情景并不激进但非常明确：若进入温和全球放缓，铜价回撤 25% 到 9500-10000 美元/吨完全现实。换句话说，他们觉得铜在高位时市场只看见了故事，没认真计入增长风险。

21）铝则是完全相反的方向，是他们在工业金属里唯一明确增持的品种。原因是中东本身是约 500 万吨的净出口地区，占全球铝产量约 7%，而且一旦中东冶炼厂被迫减产，电解槽关掉后重新恢复往往要半年左右，供给反应极不对称，所以铝价上行弹性大得多。

22）Avery 对铝需求的判断也偏强。他认为今年春节后中国下游并不是“需求毁灭”，而是“需求延后”，尤其铝下游整体仍然稳健，生产商甚至倾向慢卖或惜售以博取更高现货价；相比之下，市场对更高铝价的接受度也明显强于对更高铜价的接受度。

23）中国终端需求里，目前真正偏弱的是白电；而电网、机械和电动车仍然还可以，电动车前两个月偏慢但负动能已止住。Avery 的核心判断是，中国对霍尔木兹的直接依赖低于很多地区，又有煤电和成本优势，短期内需并没有想象中脆弱，真正更值得担心的是如果全球衰退，出口链会受伤。

24）成本侧上，JPM 的判断比市场温和。Dom 认为油、硫、硝酸铵和运费的确会抬升矿业和钢铁公司上半年成本，尤其铝厂进口氧化铝也面临风险，但只要霍尔木兹不是长期关闭，这还不是长期结构性 capex/opex 问题，而更像一次上半年利润率冲击。

25）黄金是他们在贵金属里最明确的多头。Dom 认为近期黄金下跌并不奇怪，因为在风险事件最初 6-8 周，黄金经常先被当融资来源卖出，第一波避险资金先去美债；等第一轮去杠杆结束后，黄金才会体现真正避险属性。所以现在反而是加黄金和黄金股的好时点。

26）铂和钯则不在他们的首选里。JPM 认为过去五年铂钯更多像工业金属而不是纯贵金属，因此如果全球增长放缓，它们受到的打击大概率会比黄金更大。

27）具体股票层面，Dom 在 EMEA 继续全面增持黄金股，同时唯一增持工业金属是铝；Rodolfo 在拉美偏好 Gerdau、Vale 和 Aura Minerals；Bennett 在美国首选 MP Materials、Carpenter Technology 和 Freeport，并把 Alcoa 从减持上调到中性；Avery 在亚洲短期偏好 Hongqiao、Chalco，并建议逢低布局紫金矿业这类高质量综合矿商。