中国海油全年营业收入为3982.2亿元，同比下降5.3%；归母净利润为1220.82亿元，同比下降11.5%；扣非归母净利润为1203.8亿元，同比下降9.8%；经营现金流净额为2090.42亿元，同比下降5.4%；EPS为2.5685元。

作为拿了多年的老股东，通篇读下来的感受很直接：这家公司依然一如既往的稳，一如既往的优秀。产量如期增长，成本如期下降，唯一的美中不足是账上躺着充沛的现金，分红比例却卡着承诺的下限，综合下来，这份年报能给到88分。

2025年国际油价整体下行，布油全年均价仅68美元，低于过去20年76美元的平均水平，行业整体承压。但中国海油有效对冲了油价下行的冲击，全年归母净利润从2024年的1379亿元降至1221亿元，降幅得到了极好的控制。核心支撑来自两大硬实力，一是成本管控持续突破，全年桶油成本降至27.90美元/桶，较2024年的28.52美元再降0.62美元，始终保持在全球油气企业的第一梯队；二是产量稳步爬坡，全年油气产量同比增产7%，在油价下行周期里，用规模效应摊薄了成本，守住了盈利底盘。

更能体现公司韧性的是持续强劲的现金流表现，2025年公司经营活动现金流2090亿元，比上年略有回落，但依然稳稳站在2000亿元以上的高位，彰显了极强的经营造血能力。同时资本开支呈现理性收缩态势，从2024年的1325亿元降至2025年的1205亿元，投资策略更为审慎。一增一减之间，公司全年自由现金流974亿元，与2024年的975亿元基本持平，连续两年维持在近千亿的高位，这也是它能持续高分红的核心底气。

凡是过往，皆为序章，对老股东而言，亮眼的历史成绩已经翻篇，如今的中国海油，已经站在了新的起点，也面临着清晰的增长瓶颈。产量端，公司的规模基数已经足够大，每年能抵消油田的自然衰减，已经殊为不易，再要实现高增长，难度可想而知。成本端，上一届管理层已经把成本管控做到了95分的水平，未来再下降的空间已经十分有限。能让这家公司再上一个台阶、给股东带来超额回报的，只剩下两个核心方向：一是股东回报的持续提升，二是采收率的技术突破，接下来就看这一届管理层如何发力，只能且行且观之。

回到估值层面，我们先看下最确定的短期表现，今年一季度即将收官，毛估下来一季度盈利在400亿到410亿之间，如果二季度布油能稳住80美元/桶的水平，今年上半年盈利就能摸到850亿，对应每股分红能到0.8元以上。按油气龙头12倍的合理估值测算，中国海洋石油的内在合理价值在45港币以上，对应2倍市净率。

接下来再看下最保守的安全垫，哪怕按2025年68美元/桶的布油均价作为保底，不考虑后续的产量增长和成本下降，中国海油每股保底收益也在2.6元左右，对应现在29港币的股价，保底市盈率仅9.8倍。对比来看，同样油价假设下，中国石油每股保底收益0.9元左右，12元的A股股价对应保底市盈率13.3倍，11港币的港股对应保底市盈率10.75倍，孰优孰劣，一目了然。

我身边很多投资海油的朋友，都有一个共识性的卖出标准：A股股息率低于3%、估值高于15倍，港股股息率低于5%、估值到10倍，就开始减仓清仓。从低估值高股息的策略来看，这个做法没毛病，估值修复、赚钱落袋，本就是投资的应有之义。但站在行业周期的角度看，这个想法多少有些见树不见林，忽略了我们正在经历的，是一轮每隔十几年甚至几十年才会出现的大宗商品超级周期。

这轮周期从黄金启动，核心本质是全球货币超发带来的购买力稀释，超发的货币最终都会沉淀到稀缺的核心资源上。现在市场给海油15倍估值、3%股息的定价，是按60美元/桶的油价测算的利润。但如果未来黄金站稳4500到5000美元/盎司是合理价格，那对应的原油价格，理论上要到150到200美元/桶，甚至更高。这不是你接不接受的问题，是货币贬值之下，资源必然重估的现实。保守点按120美元/桶来测算，海油全年利润会超过2500亿，到时候A股估值不到8倍、股息率5.8%，港股估值不到6倍、股息率8%，那个时候，你会选择卖还是买？

这个判断不是凭空猜测，背后是全球原油供需格局的根本性逆转。过去很多年，全球新增原油产量主要来自美国页岩油、加拿大油砂矿、圭亚那和巴西的深海油田，中国原油产量也有小幅增长。但现在的情况已经彻底改变：美国页岩油产量见顶，加拿大油砂矿受管道运输限制未来几年难以增产，圭亚那和巴西的产量增速十分有限，中国原油产量也进入了瓶颈期。俄罗斯受制裁多年，之前靠着老本维持了产量稳定，但2025年底原油开发资本开支已经开始下降，预示着未来产量最多维持现状，甚至大概率下滑。中东战争持续不断，油田停产时有发生，不仅影响当下的供应，更会打击未来新油田的资本开支，以及国际油企对中东的投资意愿。

其实回头看，2025年如果不是欧佩克+从4月开始持续增产，额外增加了市场供应，油价在去年年底就已经见底回升。正是这部分临时增产，把油价进一步打到了60美元，才让全年布油均价跌到了68美元。把这些因素综合起来判断，未来中长期布油均价一定会高于过去20年的76美元，算上通胀和货币贬值因素，中枢大概率会在80到90美元之间，对应的油价底部也会抬升到65到70美元。我们评估海油的内在价值，把中长期油价假设在80美元/桶，是完全合理的。

按这个逻辑测算，海油的内在价值其实很清晰：2026年底的储量，把2P、3P储量合理折算成1P探明储量，乘以桶油折现值，再算上汇率、账上净现金和勘探权价值，整体内在价值在2.5万亿左右，现在的市值，显然还没到这个水平。

很多人关心的清仓逻辑，本质上还是对未来业绩和分红的推演。按2025年的分红来看，现在的股价确实不算便宜，但年报发布后股价没有明显调整，核心是市场对2026年的业绩有明确期待。我做过调研，如果2026年布油全年维持在100美元/桶，海油全年利润会在1600到1800亿之间，较2025年增长31%到48%，取中间值1700亿，按45%的分红率测算，全年每股分红1.78元，按现在的股价算，2026年前瞻股息率能到6%，这个水平高于2023和2025年，仅低于2022和2024年的高位。再加上近期国际油价持续上涨，短期来看，公司股价依然有向上的空间。

对我而言，这份年报之后的操作依然很明确：继续持有。接下来的重点，就是盯着管理层的后续动作，看两件最核心的事：一是会不会提高分红底线，给股东更确定的长期回报；二是会不会在股价低于内在价值时，出手回购注销，真正维护股东权益。

凡是过往，皆为序章，中国海油的故事，还远没到结束的时候。